ナスダック１００関連ニュース【インテルがＴＳＭＣ役やれば？】

米半導体の国内生産回帰、株主の要望とは矛盾

――筆者のグレッグ・イップはWSJ経済担当チーフコメンテーター

　米半導体大手インテルのパトリック・ゲルシンガー氏は目下、ワシントンで最も好かれている最高経営責任者（CEO）かもしれない。9日にオハイオ州コロンバスで行われた200億ドル（約2兆8600億円）規模の半導体製造工場の起工式で、ゲルシンガー氏は与野党双方の政治家に囲まれていた。オハイオ州のマイク・デワイン知事（共和党）とジョー・バイデン大統領（民主党）だ。

　「われわれは世界最先端の半導体をまさにこの地で製造する」。ゲルシンガー氏はこう宣言した。「米国が製造業の中核拠点としての地位と、疑いようのないテクノロジーの覇権を取り戻せるよう、われわれは半導体を提供する」

　ゲルシンガー氏の発言は、国内製造業の復活に執着する米国の政治家にとって非常に心地の良い響きとなっただろう。だが、向こう数年に世界で半導体製造工場（ファブ）建設に最大1000億ドルを投じる計画を含め、ゲルシンガー氏の構想に対するウォール街の反応は冷ややかだ。インテルの株価はゲルシンガー氏がトップに就任した2021年2月以降、約50％値下がりしている。時価総額では、先端半導体の販売で長年インテルの後塵を拝してきたアドバンスト・マイクロ・デバイセズ（AMD）に抜かれた。

　売り材料になっているのは、インテルが最先端の製造プロセス採用で競合勢に後れをとっていること（同社は軌道修正を急いでいる）や、パソコン（PC）販売の冷え込み、リセッション（景気後退）懸念だ。だが、より深いところにある緊張も作用している。つまり、半導体から電気自動車（EV）バッテリーまで重要テクノロジーについては、中国をはじめとするアジアではなく、米国内で生産されるべきだとの考えに党派を問わず支持が広がる現状は、株主が求めるものとは相反するかもしれないということだ。

　米国では、リターンが最も高いところに民間資本は向かう。かつてはマネーが向かう先は先端製造業だった。インテルは長らく、他を寄せ付けない圧倒的な規模と効率で、世界で最も人気のプロセッサーをファブで設計していた。

　ところが10年前頃から、必要なスケールメリット（規模の経済）があまりに巨大な水準に達した。ファブの価格は足元、100億ドルを超える。メーカー最大手を除いては、どこも投資家に満足な資本利益（ROC）を生み出せる規模が不足していた。

　インテルよりもはるかに小規模なAMDはコスト負担の大きさに苦しんだ。そこで2009年には、工場を切り離して「ファブレス」化に踏み切る。一方で、他社が設計した半導体の生産を担うファウンドリー（受託生産）の台湾積体電路製造（TSMC）などに半導体の生産を委託した。AMDがファブを自社で抱えていれば、「破綻に追い込まれた可能性があった。実際にそれに近いところまでいった」。投資銀行ノースランド・キャピタル・マーケッツのアナリスト、ガス・リチャード氏はこう指摘する。

　ファブレスのトレンドは、資産保有を抑えた「アセットライト」企業を支持するウォール街の流れとも一致する。これらの企業が持つ知的財産やブランド、多数のユーザーを抱えるプラットフォームは最低限の資本で巨大なリターンを提供する潜在性を秘める。対照的に、工場や設備といった有形資産に依存する企業のバリュエーションは大きな打撃を受けた。こう指摘するのは、プライベートエクイティ（PE）投資会社カーライル・グループのチーフエコノミスト、ジェイソン・トーマス氏だ。例えば、有形資産は必要のない工場の半分を売るといったことができないため「可逆的」ではないと話す。しかもその価値は、持ち主が何としても売りたい切羽詰まった状況では一段と下がる傾向にあるという。

　クレイトン・クリステンセン氏ら経営学の第一人者は、ROCを最優先することが果たして賢明なのか疑問を呈しており、一部のアジア企業もこうした考えに賛同している。「資本は至るところにある」。TSMCの創業者でCEOでもある張忠謀（モリス・チャン）氏は2009年、クリステンセン氏に対してこう述べている。「それにコストも安い。なぜ米国人は資本を使うことをそんなに恐れているのか？」（皮肉なことに、TSMCは今、半導体企業の時価総額で世界トップだ。）

　日本、台湾、韓国の企業は歴史的に、米企業と比べると、そこまでROCや1株利益、株価にこだわらないでいられた。創業家や関連企業、政府が支配株主だったからだ。現代の中国はその極端な例だ。国家が大手メーカーを直接保有しているか、主要株主になっており、外国企業との競争から守っている。

他の多くの産業と同じように、半導体製造も労働力と資本が豊富で、補助金が潤沢なアジアへと流れていった。一方、米企業は知的コンテンツが最も重要な分野で抜きんでた。半導体設計ではエヌビディアやAMD、クアルコム、一部製品についてはアップル、半導体設計ソフトウエアではケイデンス・デザイン・システムズやシノプシス、半導体製造装置ではアプライド・マテリアルズ、ラム・リサーチといった具合だ。

　米国の指導者は長年、これを相互に恩恵をもたらす競争上の優位性を実証するものだと考えていた。ところが、新型コロナウイルス禍がもたらしたサプライチェーン（供給網）の混乱や、ロシアと中国の好戦的な振る舞いによって、必要不可欠な製品をアジアからこれだけ大量に輸入することの戦略的なリスクがいや応なしに露呈した。バイデン氏は9日、先端テクノロジーを米国で生み出すだけではもう十分ではなく、国内で製造する必要があると言明した。

　ゲルシンガー氏はインテルを、その両方をやる企業として位置づけようとしている。インテルは2020年、ファブレスに移行するよう圧力がかかっていた。しかし、ゲルシンガー氏は昨年、CEOに就任して以降、製造に注力する姿勢をさらに強め、今後は受託生産でTSMCと競うと発表した。3月には米議会で、インテルは「先端の半導体設計と自社製造の両方ができる米国で唯一の企業だ」と述べている。一方で、政府の手厚い補助金を受けるアジア勢に比べて、インテルはコスト面で30〜50％不利な立場に置かれていると警告した。

　インテルをはじめ半導体メーカーのロビー活動が奏功し、議会は7月、米国内の半導体工場の建設・拡張に約530億ドルの補助金を提供する「半導体・科学法（CHIPS法）」を可決した。インテルにとっては支援になるが、それでも十分ではない。同社は利益率が圧迫される中で、新規工場の建設のみならず、既存工場の製造プロセス刷新、そして配当にも資金を投じる必要がある。資本を温存するため、インテルは共同投資家としてブルックフィールド・アセット・マネジメントと手を組んだ。さらに、まずは工場の建物を建設し、設備については需要が実体化して初めて導入する方針だ。インテルはまた、中国半導体メーカーに対する重要技術の輸出を禁止する政府の措置からも恩恵を受けるだろう。

　前出のリチャード氏は「インテルの戦略でより重要なのは、プロセス技術で支配を取り戻すことであり、可能だと思う。ただ、2〜3年は要するだろう」と話す。

　もっとも、半導体製造がかなりの割合で米国内に戻ってきたとしても、米国が目指す製造業の「リショアリング（生産の国内回帰）」という包括的な取り組みへの広がりは限られるかもしれない。他にも数え切れないほどの企業が、政府の支援なしに、同じように株主へのリターンを最大化するよう求める圧力に直面している。